公积金局前路怎么走系列（上）
【本刊梁志华撰述】首相纳吉本周在香港出席《亚洲投资论坛》时向媒体透露，政府已经 指示雇员公积金局（EPF）和国库控股（Khazanah）加速脱售官联公司（GLCs）的股权，以加强国内资本市场对外国基金经理的吸引力。纳吉还特别 点名雇员公积金局，指该基金局拥有大笔基金，必须为这些基金寻找更多的投资领域，以便为会员取得回酬。
纳吉的这番言论，基本上反映出雇员公积金局所面对的一个困境，即必须 在稳定国内股市（Stabilizing local stock market），以及取得最高投资回酬（Maximizing investment return）之间，寻找一个平衡点。
无可否认，在马来西亚交易所（Bursa Malaysia）挂牌上市的重量级官联公司中，雇员公积金局的确握有相当显著的股权（超过10%以上的股权）（参考图一）。这些重量级的官联公司，是马 股内少数获得外资基金青睐的蓝筹股。
在考量到本地股市平均股票流通量低于50%，而股票流通速度只有39%；再加上股权高度集中在官联投资 机构手中（根据德意志银行（Deutsche Bank）在去年10月4日撰写的一份报告显示，包括雇员公积金局、国库控股（Khazanah）、国民投资公司（PNB）、国家石油 （Petronas）、退休基金（KWAP）、武装部队基金（LTAT）以及财政部在内的政府机关，大约掌控了马股39.4%的股票份额，雇员公积金局手 中所持有的重量级官联公司股权，就显得格外受到瞩目。
当然，如果公积金局愿意脱售这些官联公司的部分股权，肯定不愁没有买家，而且还能为公 积金局带来一笔丰厚的资金。根据《独立新闻在线》的粗略统计，假设公积金局平均脱售官联公司5%的股权，保守估计这批股权的价值可高达马币125亿 9100万元（参阅图一，根据3月25日的闭市价来计算）。
股 票潜在价值超过210亿元
值得注意的是，公积金局不仅仅持有重量级官联公司的显著股权，同时也掌握了马股内其他大型非官 联公司的大批股权（超过10%股权，参考图二）。基于这些大型非官联公司的股票在马股“非常罕有”（因为大部分股权牢控在公司大股东或者官联投资机构手 中，导致股票流通量偏低），因此，同样获得外资基金的热烈追捧。
假设公积金局也愿意脱售这些大型上市公司的5%股权，保守估计这批股权的价 值则高达马币85亿4200万元（参阅图二，根据3月25日的闭市价来计算）。如果再加上官联公司的5%股权所带来125亿9100万元的潜在价值，公积 金局释放出来的重量级马股股权，其潜在价值总额将超过210亿元。
公积金局从股权脱售行动中，所释放出来的马币210亿元资金，并非一个小 数目，如果善加投资，可以为公积金局以及所有会员带来丰厚的回酬。然而，公积金局却陷入了一个困境，就是如果无法突破现有的投资格局，开拓更广的投资领 域，那么，公积金局最终可能会坐困山城，即使手中持有庞大的投资资金，也只能感叹“英雄无用武之地”。
本 地股市空间狭窄
我们在之前已经提到，基于马股股票流通量与流通速度偏低，加上本地股市的规模不大，缺乏大规模的上市公司 供选择，促使公积金局可以发挥的空间变得非常有限。
截至3月25日，马股市值高达马币1兆507亿5000万元。但是，公积金局仅在 2009年的全年投资额就达3712亿6000万元（包括股票、债券、货币市场以及产业方面的投资），如果全数投入马股，大约占马股市值高达35%的比 重。
这还不包括其他官联投资机构如国库控股、国民投资公司、退休基金、武 装部队基金、私人投资基金以及外资基金的资金规模在内。这意味着，公积金局手中可以投入马股的资金，已远远超越马股可以承担的范围。
因此， 尽管公积金局去年只将3712亿6000万元总投资额中的18%比重（27%的股票投资中，有9%投资在海外股市）部署在本地股票投资上，但是，这可能已 经是公积金局在马股可以发挥的极限了。
在这样的情况下，即使公积金局同意脱售官联公司与大型非官联公司的部分股权，换取210亿元的资金， 不过，该局将面对“有钱却买不到股票”的窘境。而且，就算公积金局没有脱售上述股权，但是，随着该局的资金规模越来越大，如果马股无法以更快的速度扩大市 场规模，公积金局很快也将面对无处容身的地步。
当然，公积金局可以选择把资金投资在其他方面，比方说债券或贷款投资上。不过，这些低风险低 回酬的投资项目，已无法满足公积金局的胃口。对于每年需要把股息派发维持在一定水平的公积金局而言，仅靠投资债券根本就不足以达到目标。
债 券回酬难比股票投资
目前，公积金局的投资组合中，政府债券、企业债券与贷款占了接近70%的比重。继续扩大对债券的投 资，只会拉低公积金局的投资回酬表现。相比之下，自2005年起，公积金局在股票投资方面所带来的回酬，已经超越固定收入（债券）的投资回酬。
比 方说，马股在2009年全年平均取得50%的涨幅，而马来西亚政府债券（MGS）的殖利率则介于3.25%至4.70%之间，两者之间的投资回酬差异犹如 天渊之别。这也是为何公积金局投资组合中的股票投资比重，从2005年的19%提高至目前的27%。
另一方面，在全球经济危机下，成长前景继续保持亮丽的亚洲，成了全球 资金的避风港。全球基金经理继续重新配置资产组合，把资金转移到亚洲市场，也给马来西亚政府债券带来庞大的需求动力。
巴克莱资本在本周的一 份研究报告显示，外资投资者在过去六个月来，成为马来西亚政府债券的净买家，估计吸纳了60.85%的政府债券净供应量。此外，海外投资者占马来西亚政府 债券的比重，也从2009年6月份的12.51%，大幅提高至今年1月份的18.29%，外资投资者在这段期间一共买入171亿8000万元的政府债券。
尽 管公积金局主要通过国家银行的私下配售（Private Placement）认购政府债券，不过，随着外资对政府债券的需求继续走强，加上本地金融机构对政府债券的需求持续升温，难免将缩窄公积金局在政府债券 市场的投资空间。
走出海外是唯一出路
面对国内狭窄的投资空间，公积金局唯一的出路，就是 走出马来西亚，积极到海外寻求投资契机，以扩大可以投资的领域。然而，这基本上将挑战公积金局传统的投资方针，即严谨保守的投资策略。
基于 公积金局是马来西亚政府的传统财库（公积金局是马来西亚政府债券的最大买家，占政府债券市场的43%比重），加上其退休基金的背景—背负着管理全国打工一 族血汗钱的沉重担子。
这促使该局过去多年来都维持着比较保守的投资策略，尽量避免高风险投资项目，把绝大部分的钱（70-80%）投资在低 风险低回酬的投资项目上，包括政府债券、企业债券与贷款，确保为会员提供稳定的利息收入。
直到2005年开始，公积金局才被允许多元化本身 的投资，通过委任国际基金经理在海外进行股票投资，而且投资范围主要局限在东南亚与亚太地区。据了解，公积金局在2008年的国际投资，仅占股票投资总额 的4%比重。到了2009年，海外股票的投资比重也只是从4%提高到9%。
海外股市回酬丰厚
尽 管公积金局在近期公布，基于本地股市在2009年表现大好，让公积金局在去年的净收入大增34.82%至196亿3000万元。因此，该局宣布派发 5.65%的股息，比2008年的4.5%股息高出1.5%。
但是，再看回区域股市在2009年的表现，不难发现如果公积金局在去年增加海 外股市的投资，那么，公积金局可以取得净收入，肯定不只196亿3000万元，而会员甚至可以获得更高的股息派发。
整体而言，马股在去年取 得平均50%的回酬，与韩国不相上下，成为区域股市中表现最差的股市之一。相比之下，区域各大股市纷纷取得超过60%的涨幅，一些国家或地区如中国与印尼 的股市更飙升超过90%。甚至邻国新加坡与泰国股市，在去年都分别取得71%的回酬。
因此，雇员公积金局（EPF）在加速脱售官联公司之 际，必须尽快为手中回收的资金寻找更多的投资领域，以取得最高投资回酬的目标，而走出马来西亚，积极到海外寻找投资契机，显然是公积金局眼下最实际的投资 方针。
